IPO: Ablauf, Motive und Wissenswertes eines Börsengangs

Durch einen Börsengang bieten sich einem Unternehmen eine Vielzahl neuer Möglichkeiten. Vor allem generiert die Emission, also das Auf-den-Markt-Bringen von Wertpapieren, frisches Kapital, das vielfältig genutzt werden kann – und im Idealfall Aktienausgeber und -käufer Geld verdienen lässt. Der IPO ist für die emittierenden Unternehmen ein lange andauernder, allerdings auch sehr spannender Prozess.

Was ist ein IPO?

Das Initial Public Offering, kurz IPO, meint ein erstmaliges öffentliches Angebot von Wertpapieren an der Börse, also das erste Listing einer Aktie. Der Gang an die Börse ist jedoch ein komplexerer Vorgang als gemeinhin angenommen, bedarf ausreichender Vorlaufzeit und gliedert sich in zahlreiche Unterschritte.

Motive für den Börsengang

Mit dem erstmaligen Gang an die Börse – im Englischen auch stock market launch oder going public – erhalten externe Kapitalgeber die Möglichkeit, in Unternehmen zu investieren. Letztere generieren dadurch zusätzliche finanzielle Mittel, die ihnen viele, bislang nicht im gleichen Ausmaß dagewesene Möglichkeiten bieten, etwa um eine zukunftsweisende Geschäftsidee zu verfolgen, zu expandieren oder auch andere Unternehmen aufzukaufen. Die Anleger werden im Gegenzug zu Aktionären, also zu Mitunternehmern, die bestenfalls durch ihr Investment künftigen Unternehmenserfolg ermöglichen und selbst über eine solide Geldanlage verfügen, allerdings auch das Risiko des Wertverlustes ihrer Aktien in Kauf nehmen müssen.

Der IPO-Ablauf: Langer Vorlauf und hohe Kosten

Ursprünglich bedeutet going public nichts anderes als die Änderung der Unternehmensform, eine Grundvoraussetzung für den Börsengang. Der IPO-Kandidat muss im Vorfeld seine Personengesellschaft in eine Aktiengesellschaft umwandeln, beziehungsweise die entsprechenden gesellschaftlichen Maßnahmen einleiten. In Deutschland werden die potentiellen Börsengänger zu Aktiengesellschaften (AG), Europäischen Gesellschaften (SE) oder Kommanditgesellschaften auf Aktien (KGaA). Bevor ein Unternehmen Kapitalgeber kontaktieren kann, muss es zunächst überprüfen, ob es börsenreif ist. Dieser Börsenreifetest wird häufig durch externe und bank-unabhängige Berater durchgeführt, da die wenigsten Unternehmen selbst über die notwendige Expertise verfügen.

Tipp für Anleger: Unternehmenstransparenz nutzen!

Zu keiner Zeit wird so viel über die betreffenden Unternehmen berichtet, wie nach der Ankündigung eines geplanten Börsengangs. Spezialisten, Fachleute und Journalisten berichten ausführlich über die Firmen. Wer plant, Wertpapiere zur Geldanlage zu erwerben, sollte die IPO-Zeit nutzen, um sich über die Unternehmen ausführlich zu informieren.

Börsenreifetest

Beim Börsenreifetest wird ein Unternehmen von bankunabhängigen Beratern durch verschiedene Methoden auf Herz und Nieren geprüft, hinsichtlich seiner Stärken und Schwächen analysiert und im Kontext zu vergleichbaren Firmen – dem sogenannten Peer-Group-Vergleich – betrachtet. Das Ziel dieses Vorgangs ist die Einschätzung der Börsenreife des IPO-Kandidaten. Da hierbei auch die aktuellen Unternehmensdaten und -zahlen aufgestellt werden, liefert der Börsenreifetest auch eine Vorstellung des möglichen Kapitalzuflusses über die Börse. Nicht selten ist der IPO-Berater auch nach der Prüfung der Börsenreife weiterhin für den Kandidaten tätig, überwacht und steuert gegebenenfalls sogar den gesamten IPO-Prozess.

Auswahl der Emissionsbanken und des Konsortialführers

Kein Unternehmen kann alleine an die Börse gehen, sondern wird zumeist von mehreren Konsortial- beziehungsweise Emissionsbanken beraten. Banken, die das Ziel verfolgen, die Unternehmen beim Börsengang zu begleiten, erhalten einen detaillierten Einblick in selbiges, bekommen die in Form von Businessplans aufbereiteten Zukunftspläne vorgelegt, nehmen an Firmenrundgängen und Gesprächen mit dem Management teil. Im sogenannten Beauty Contest können die interessierten Banken den IPO-Kandidaten umwerben. Dieser Schönheitswettbewerb funktioniert jedoch auch andersrum, etwa wenn Unternehmen eine spezielle Bank als Konsortialführer gewinnen möchten.

Nach Abschluss der Konditionsverhandlungen wird in der Regel eine Bank als Konsortialführer beauftragt, weitere Banken zudem häufig an der geplanten Emission beteiligt. Der Konsortialführer ist für alle Arbeiten im Zusammenhang mit der Emission zuständig. Dazu gehören beispielsweise die Erstellung des Börsenprospektes, die Antragstellung auf Börsenzulassung, Gespräche mit potentiellen Investoren – das sogenannte Marktsounding –, sowie die spätere Kurs- und Marktpflege.

Wahl des Börsensegments und Festlegung der Transaktionsstruktur

In Zusammenarbeit mit dem IPO-Kandidaten geben die Analysten der Emissionsbanken eine auf mehreren Faktoren basierende Bewertung des Unternehmens ab. Diese Einschätzung dient als Grundlage bei der Wahl des passenden Börsensegments für den Börsengang. Gemeinsam mit den beteiligten Banken wählt das emittierende Unternehmen die Transaktionsstruktur des Börsengangs, unter Berücksichtigung des erwünschten oder erwartbaren Investorenkreises.


Due Diligience: Risikoprüfung des IPO-Kandidaten

Einen erheblichen Teil der Börsengang-Kosten stellt die Risikoprüfung, die sogenannte Due-Diligience-Prüfung dar. Die, entsprechend dem englischen Rechts- und Geschäftsjargon oft als Due Diligience verkürzte, Analyse ist in zwei Arten unterteilt: die Legal Due Diligence, bei der die rechtlichen Risiken und Potenziale des Unternehmens ausgelotet werden und die Financial Due Diligence, bei der die organisatorischen und wirtschaftlichen Gegebenheiten des IPO-Kandidaten umfassend durchleuchtet werden.

Die Ergebnisse der Due Diligience dienen zusammen mit dem Businessplan, der Markt- und Peer-Group-Analyse in der Regel als Grundlage für die Gestaltung der Equity Story, dem Argumentationskonzept, mit dem der Börsengang erfolgreich vermarktet werden soll. Die Equity Story formuliert die Schlüsselkompetenzen, Erfolgsfaktoren und Perspektiven des Unternehmens. Sie wirbt um potenzielle Investoren und dient wiederum selbst als Grundlage für den rechtlich verbindlichen Börsenprospekt. Durch eine EU-Richtlinie ist festgelegt, was dieser Wertpapierprospekt enthalten muss. Das Papier zählt zu den Voraussetzungen für den Antrag zur Börsenzulassung beziehungsweise der Zulassung im gewünschten Börsensegment.

Research Report: Erstellung erster Finanzanalysen

Um einen Anhaltspunkt für einen angemessenen Börsenwert des IPO-Kandidaten zu erhalten, lassen die Konsortialbanken durch ihre unabhängigen Analysten Finanzstudien erstellen. Häufig richtet sich auch die Höhe des Emissionspreises nach diesen sogenannten Research-Reports, die dazu dienen, die Marktstellung und das -potential des Unternehmen auszuloten. Die emittierenden Unternehmen werden betriebswirtschaftlich durchleuchtet, aktuelle Entwicklungen und Wettbewerbsanalysen mit einbezogen, Chancen- und Risikoanalysen sowie eine Discounted Cash-Flow-Analyse erstellt. Die auch als DCF abgekürzte Analyse steht hierbei für ein investitionstheoretisches Verfahren zur Wertermittlung des Unternehmens.

Zumindest in der Theorie urteilen die Finanzanalysten unabhängig von den geschäftlichen Interessen ihrer Bank, die als Konsortialbank am Börsengang beteiligt ist. Die Trennung der Analyse- und der Emissionsabteilungen wird im Finanzjargon auch als Chinese Wall bezeichnet. Um Interessenskonflikte zu vermeiden, soll es im Idealfall zwischen den beiden Abteilungen zu keinem Informationsaustausch kommen.

Bei Research-Reports besteht nicht selten die Problematik, dass sie als verbindliches Kaufangebot ausgelegt werden, wodurch ein nicht unerhebliches Haftungsrisiko für die Banken besteht. Die Konsortialbanken lassen mittlerweile Vorsicht walten, nachdem diese in der Vergangenheit vermehrt durch die Research-Reports in Prospekthaftung genommen wurden. In den USA werden die Finanzanalysen daher weder verteilt, noch als Datei zur Verfügung gestellt, sondern in der Regel bei Veranstaltungen nummeriert an die Interessenten verteilt und am Ende wieder eingesammelt.

Auf die richtige IPO-Kommunikation kommt es an

Um Unternehmen auf dem Kapitalmarkt bekannt zu machen, benötigt es einer erfolgreichen Kommunikation des Börsenganges. Hierfür liefern die IPO-Kandidaten an wichtige Medienvertreter und anderweitige Interessenten alle notwendigen Fakten. Die meisten emittierenden Unternehmen veröffentlichen zudem im Zuge ihres IPOs erstmalig Unternehmenszahlen. Durch eine enge Zusammenarbeit mit Finanzjournalisten, das Schalten von Werbung oder Presse-Road-Shows, auf denen der angestrebte Börsengang beworben wird, erhofft sich selbiges positive Medienpräsenz. Fehler bei der Kommunikation des Börsengangs können Unternehmen teuer zu stehen kommen. Denn je detaillierter und sorgfältiger beispielsweise die Equity Story erarbeitet wurde, desto höher steigen die Chancen bei potentiellen Investoren zu punkten – und damit auch die Wahrscheinlichkeit eines gelungenen IPOs. Eine erfolgreiche Kommunikation wirkt sich positiv auf den späteren Wertpapier-Emissionspreis aus und steigert die Verkaufschancen der Aktie.


Bookbuilding-Verfahren bei Neuemissionen: Aktienpreis wird ausgelotet

Eines der letzten Kapitel des Börsengangs stellt das Bookbuilding-Verfahren dar, als dessen Ergebnis die Festlegung des voraussichtlichen Emissionspreises steht. Im Rahmen der Pre-Marketing-Phase präsentieren die Konsortialbanken institutionellen Anlegern Equity Story und die Research-Reports. Zu den institutionellen Anlegern gehören beispielsweise Investmentgesellschaften, Kreditinstitute, Versicherungen, aber auch Kirchen. In diesem potentiellen Großinvestoren-Kreis wird in der darauffolgenden Bookbuilding-Phase um die Abnahme von Aktien aus dem Emissionsvolumen geworben. Durch Road-Shows, an denen häufig auch Vorstandsmitglieder teilnehmen, werben die Unternehmen intensiv für ihren Börsengang und werten das vorhandene Interesse der Anleger aus.

Das Ergebnis dieser Promotion-Tour ist die Festlegung der sogenannten Bookbuilding-Spanne, innerhalb derer der mutmaßliche Emissionspreis der Aktie geschätzt wird. Ebenfalls möglich ist die Festlegung eines Festpreises oder die Ermittlung des Emissionspreises durch ein Auktionsverfahren. Letzteres ist jedoch ein äußerst seltener Vorgang und wurde beispielsweise beim Google-Börsengang 2004 praktiziert. Befürworter des Auktionsverfahrens argumentieren, dass dadurch eine marktgerechtere Ermittlung des Ausgabepreises möglich sei. Zudem stünden geringere Kosten für den Emittenten zu Buche, sowie größere Transparenz und Fairness gegenüber den Investoren. Die Gefahr des sogenannten Underpricing könne durch ein Auktionsverfahren reduziert werden. Allerdings besteht auch die Gefahr, dass potente Investoren durch Abgabe eines unrealistisch hohen Angebots den Preis in die Höhe treiben und damit die eigenen Zeichnungschancen deutlich erhöhen – zum Nachteil interessierter Kleinaktionäre. Eine Deckelung des Höchstangebotes kann hierbei eine Lösung sein, wie sie beim Google-Börsengang auch praktiziert wurde.

Zeichnung und Zuteilung der Wertpapiere: Der Aktienhandel kann beginnen

Nach der Festlegung der Emissionspreisspanne werden die Wertpapiere erstmals öffentlich zur Zeichnung angeboten. In der im Englischen als order taking period bekannten Zeichnungsphase legen sich die Interessenten verpflichtend fest, wie viele Wertpapiere sie erwerben möchten. Finden sich nicht genügend Mindestabnehmer, so kann der Emittent die Zuteilung auch aussetzen und damit den Börsengang de facto abbrechen. Da eine Zeichnung der angebotenen Aktien in der order taking period primär nur über die Konsortialbanken möglich ist, spricht man hierbei auch von einer „Zeichnungseinladung“ der Banken an die Interessenten. Zumeist bietet das betreuende Bankenkonsortium jedoch die Möglichkeit der Annahme von Zeichnungsaufträgen an. Viele Nicht-Konsortialbanken leiten hierbei die Aufträge ihrer Kunden an die entsprechenden Konsortialbanken weiter.

Von Überzeichnungen und grünen Schuhen…

Übersteigt das Interesse die Anzahl der angebotenen Aktien, spricht man von einer Überzeichnung. Für das emittierende Unternehmen ist das natürlich ein Glücksfall. Die Konsortialbanken haben im Falle einer Wertpapier-Überzeichnung die Möglichkeit, aus dem als Greenshoe bezeichneten Reservepool weitere Aktien auszugeben. Des Weiteren legen sie die Zuteilung der Aktien fest, also welcher Interessenten wie viele Wertpapiere erhält. Für den potentiellen Aktienerwerber steigt die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Zeichnung, wenn er den Zeichnungsauftrag direkt bei den Konsortialbanken erteilt, da diese in der Regel zunächst bevorzugt die Aufträge der eigenen Kunden bearbeiten. Dass die betreuenden Banken bei Neuemissionen für die Zeichnung und Zuteilung Gebühren erheben, wurde in einem 2003 vom Bundesgerichtshof gefällten Urteil bestätigt.

Listing & Settlement – nun können Interessenten die Aktien kaufen

Sofern nicht bereits zuvor geschehen, erfolgt nun die endgültige Festlegung des Emissionspreises, der auch im Börsenprospekt vermerkt werden muss, sowie die Aktienzuteilung. Sofern der Emissionspreis abschließend genehmigt wurde, können die Wertpapiere in das Handelsregister eingetragen werden – und der Börsenstart kann erfolgen. Das Wertpapier wird nun erstmals an der Börse gehandelt und erstmalig ein Börsenkurs festgestellt, die sogenannte Erstnotiz. Eine beauftragte Bank, häufig der auch als Lead Manager bezeichnete ursprüngliche Konsortialführer, übernimmt in der Folge die Aufgabe des Designated Sponsors, eingehend mit der Verpflichtung , das Wertpapier immer handelbar zu halten. In der Regel übernimmt der Designated Sponsor ebenfalls für einen bestimmten Zeitraum – etwa einen Monat ab Erstnotiz – die Kurspflege der Aktie und kann dabei auf den Greenshoe, also die Wertpapierreserven, zurückgreifen.

Nach dem Börsengang…

Mit der Zeichnung der Erstnotiz ist zwar der Gang an die Börse und die Zusammenarbeit mit den Corporate-Finanzabteilungen der Konsortialbanken abgeschlossen, für die frisch börsennotierten Unternehmen steht jedoch nach wie vor jede Menge Arbeit an. Nun gilt es, Kontakte zu Anlegern und Investoren zu pflegen, um das Interesse an der eigenen Aktie auch langfristig aufrechtzuerhalten. Börsennotierte Unternehmen sind zu Quartalsberichten verpflichtet, auch darüber hinaus empfiehlt es sich jedoch, die Wertpapierinhaber in regelmäßigen Abständen mit für ihr Investment relevante Informationen zu versorgen. Ein nicht unerheblicher Teil der großen Aktien-Unternehmen verfügt daher über eine eigene Investor-Relations-Abteilung, die sich um die Organisation von Ongoing-IR-Aktivitäten kümmert.

… ist vor der Kapitalerhöhung

Professionelle IR ebnet den Weg für eine spätere erfolgreiche Kapitalerhöhung. Sofern genügend potentielle Abnehmer vorhanden sind, können börsennotierte Unternehmen zusätzlich neue Aktien herausgeben und damit ihr Grundkapital aufstocken. Die Unternehmen müssen hierbei ihren Aktionären erklären, weswegen frisches Kapital aufgenommen wird und was damit erreicht werden soll. Häufig sind zufriedene Aktionäre jedoch bereit, ihre Aktienanteile aufzustocken. Das Paradebeispiel für mittelfristig erfolgreiche, langfristig jedoch gefloppte Kapitalerhöhung lieferte die Telekom-Aktie.

Negativbeispiel T-Aktien: Neuemissionen können auch schief gehen

Das als „Volksaktie“ angepriesene, fünffach überzeichnete Wertpapier hatte bei seinem IPO 1996 weltweit ein Volumen von 12,5 Milliarden US-Dollar. Mit einem angeblichem Werbe-Etat von 100 Millionen DM und dem bekannten Schauspieler Manfred Krug als Zugpferd, besuchte allein die Telekom-Roadshow 44 Städte in 16 Ländern. Selbst Bundeskanzler Helmut Kohl hatte für die T-Aktie geworben, die bei 28,50 DM einstieg und bereits nach einem Tag auf 33,90 DM, also um 18 Prozent, stieg. Zwei weitere neue Börsengänge folgten bei der Telekom, die umgerechnet 10 Milliarden Euro durch die IPOs einspielte, darunter 350 Millionen Euro Provision für Banken. Nach seiner dritten Kapitalerhöhung im März 2000 hatte die im DAX indexierte T-Aktie ihren Höhepunkt bei 104 Euro. Danach stürzten die Kurse jedoch ab. Fiel die Aktie zwischenzeitlich auf unter 8 Euro (Juni 2012), pendelte sich das Wertpapier zuletzt bei rund 17 Euro (Mai 2017) ein.
Immerhin: Mit einer für 2017 prognostizierten Rendite von 3,6 Prozent, ist zumindest die Dividende für die Aktienbesitzer stattlich.



Interessante Börsengänge 2016-2017

Die beiden IPOs von Trivago und RWE-Tochter Innogy standen unter unterschiedlichen Vorzeichen. Während die Aktien Hotel-Suchplattform Trivago im Dezember 2016 mit knapp unter zwölf US-Dollar unter den eigenen Hoffnungen einstiegen, konnte sich der Emissionswert von Innogy mit 37 US-Dollar sehen lassen. Seither nehmen jedoch auch die Börsenkurse beider Unternehmen einen unterschiedlichen Verlauf. Während die Trivago-Aktie rund ein halbes Jahr nach dem IPO an der 20-Dollar-Marke kratzt, musste Innogy seit seiner Erstnotiz im Oktober 2016 Verluste von rund 10 Prozent hinnehmen (Stand Mai 2017).

Einer, der am spannendsten erwarteten Börsengänge 2017, war der von Snapchat-Mutter Snap, das im März 2017 ihr Börsendebüt feierte. Mit 24 US-Dollar startete das Wertpapier klar über dem mit 17 US-Dollar angesetzten Ausgabepreis. Der Snap-IPO gilt als der größte Tech-Börsengang seit Alibaba. Kurz nach Erstnotiz wurde der Börsenwert von Snap auf 34 Milliarden US-Dollar taxiert. Erstaunlich, da Branchenriese Facebook bei seinem Börsengang 2012 „lediglich“ 16 Milliarden Dollar einspielte. Die hohe Bewertung von Snap war umso überraschender, da das Unternehmen keinen Gewinn, sondern sogar Verluste einfährt. Im Mai 2017, also rund zwei Monate nach Beginn des Aktienhandels lag das Wertpapier bei rund 17 Euro – der Hype um die zehnfach überzeichnete Aktie scheint also vorübergehend abgekühlt zu sein.